• Patricio Yon León

COBERTURA DE RIESGO FX: LOS 7 ERRORES MÁS COMUNES

Actualizado: 14 de feb de 2020


Viendo los estados financieros de las principales empresas chilenas y la gran volatilidad en el mercado FX que hemos sufrido en los últimos cuatro meses, vuelve a estar sobre la mesa la necesidad reevaluar cuidadosamente la efectividad de sus estrategias de cobertura.


Como la gestión de riesgo financiero está plagada de mitos y leyendas, en este artículo mencionaré los 7 errores más comunes que cometen las empresas al diseñar y ejecutar sus estrategias de cobertura.


  1. Mala definición de los objetivos de la estrategia de cobertura.

  2. Falta de un benchmark apropiado.

  3. Permitir que la "visión de mercado" supedite las decisiones de cobertura.

  4. Uso de estructuras de derivados innecesariamente complejas.

  5. No considerar la correlación de factores.

  6. Confundir la moneda de denominación con la moneda de determinación.

  7. Ignorar las implicancias en el flujo de caja.




1. Mala definición del objetivo de la estrategia de cobertura: suena obvio y suena fácil, pero en realidad no lo es. Establecer que el objetivo es “proteger el negocio de la volatilidad de tipo de cambio” no es suficiente. Por ejemplo:


  • ¿Se quiere proteger el balance o el resultado?

  • Qué resultado es más importante: ¿el contable o el impacto sobre el flujo de caja?

  • ¿Cuál es el plazo relevante que debe considerar la estrategia de cobertura?

  • ¿Cuál va a ser la política de liquidez de la estrategia?


La tentación de no tener una estrategia de cobertura con objetivos, políticas, procedimientos y controles muchas veces se confunde con la necesidad de ser flexibles ante un mercado siempre cambiante, pero es un peligro que normalmente destruye valor en las empresas ya que provoca:


  • Menos disciplina en el orden y rigurosidad que requiere el proceso de cobertura.

  • Falta de transparencia al comunicar los resultados de la estrategia de cobertura al Directorio y los stakeholders. Conocidos son los casos en nuestro mercado donde errores -o derechamente adulteraciones- de la valorización de los derivados de cobertura, produjeron grandes pérdidas financieras y daño en la reputación y confianza de las empresas afectadas.

  • Mayor riesgo operacional por la alta dependencia de personas clave.



2. Falta de un benchmark apropiado: con frecuencia se limita al resultado de los instrumentos de cobertura; si el derivado se liquida con utilidad, se decreta la cobertura como exitosa, y si genera una pérdida, se evalúa como fallida.


Esta peligrosa simplificación ignora la relación entre la cobertura y la exposición financiera subyacente ocultando el impacto real sobre el resultado neto para la empresa.


La definición de un benchmark para medir la efectividad es parte fundamental en la estrategia de cobertura. Por ejemplo: si la compañía quiere cumplir un presupuesto de gasto o de valor máximo en riesgo, el benchmark debe incluir las métricas de su cumplimiento; o si la empresa desea generar utilidades netas con la variación de tipo de cambio, el benchmark debe incorporar el rendimiento de un portfolio pasivo representativo del mercado para comparar y concluir su éxito o fracaso.



3. Permitir que la “visión de mercado” supedite las decisiones de cobertura: suponer que los forecasts de mercado son escenarios dados a cumplirse a todo evento, generalmente lleva a resultados desastrosos.


Cómo olvidar el caso de los futuros de cobre de Codelco de 1994, donde el Jefe de Mercados de Futuro de la época, con el objeto de generar una utilidad, realizó ventas de futuros de cobre, sin respaldo físico, justo en el momento en que el precio spot se encontraba en el rango de sus mínimos históricos. El tenía la “visión de mercado” de que el precio seguiría bajando y contaba con el hecho de que Codelco, al ser market maker en las bolsas de metales, podría influir sobre la trayectoria del precio del cobre. Por el contrario, el mercado del cobre pasó a ser alcista y al 3 de febrero de 1994, estas operaciones al descubierto (o descalzadas) ya llevaban una pérdida acumulada de casi USD 207 MM de la época.


Aunque la visión de mercado es parte de los análisis en las actividades de cobertura, las decisiones clave de la estrategia, tales como el hedge ratio, los plazos y la selección de la estructura y los instrumentos más apropiados, deben supeditarse a los objetivos de gestión de riesgo definidos por la compañía y no a escenarios hipotéticos sobre el comportamiento futuro del tipo de cambio.



4. Uso de estructuras de derivados innecesariamente complejas: una de las fuentes de pérdida más grande y frecuente en las empresas que usan derivados como cobertura de riesgos. Mientras más compleja es la estructura, más difícil es valorizar y controlar la cartera.


Las compañías suelen recurrir a estas estructuras buscando bajar sus costos de cobertura y/o aumentar las posibilidades de “apuntarle al mercado”; sin embargo, para lograr estos objetivos, muchas de estas estructuras obligan a asumir otros riesgos no controlables por la empresa o menores grados de cobertura que no son explicitados al Directorio. Por ejemplo: dejar al descubierto ciertos rangos de tipo de cambio, sobre-apalancar coberturas o cubrir flujos de caja de monto variable con derivados que generan flujos de caja de monto fijo.



5. No considerar la correlación de factores: generalmente las monedas tienen una alta correlación con otras clases de activos tales como commodities y otras monedas.


Por ejemplo, si las compañías mineras de cobre extranjeras que tienen sus costos de operación en CLP, se cubrieran contra la volatilidad de nuestra moneda, aumentarían la volatilidad sobre sus resultados debido a la correlación positiva que hay entre el CLP y el cobre. En este caso, la estrategia de cobertura estaría aumentando el riesgo en vez de disminuirlo.


Sin embargo, la alternativa de no cubrirse y aprovechar este hedge natural, tampoco sería prudente. Eventos pasados en los mercados nos muestran que ante sucesos de alto impacto, las correlaciones entre las clases de activos tiende a romperse, por lo que de darse una situación así, estas compañías quedarían enfrentadas a importantes pérdidas también.


Nuevamente, estamos frente a una situación que explica porqué el diseño de una estrategia de cobertura, estudiada y planteada con rigurosidad, es clave para que sea eficaz.



6. Confundir la moneda de denominación con la moneda de determinación: la moneda de denominación es la moneda con la cual un contrato está nominalmente valorizado, mientras que la moneda de determinación se refiere a la moneda que fija su precio real.


Por ejemplo: un contrato de venta de cobre en yuanes (CNY), aunque no genere flujo de caja en USD, sí genera una exposición económica al USD ya que el cobre se transa en USD/libra en los mercados de metales. Entonces, el CNY es la moneda de denominación y el USD es la moneda de determinación.


Las causas principales por las que las compañías confunden ambas monedas son:


  • Exposición a commodities que tienen un precio global. Por ejemplo: petróleo, cobre, aluminio, etc.

  • Contratos que tienen cláusulas que definen precios sujetos a cálculos que incluyen tipos de cambio. Por ejemplo: los contratos de suministro eléctrico.

  • La definición y ejecución de la estrategia de cobertura están separadas de las decisiones de compra y/o pricing.


Cuando las compañías no manejan estos conceptos con cuidado, pueden llegar a tener exposiciones “ocultas” (no pueden ser identificadas observando sólo el flujo de caja) o exposiciones “falsas” (se pueden ver en el flujo de caja, pero no representan un riesgo económico real).



7. Ignorar las implicancias en el flujo de caja: para ilustrar esto, usaré uno de los casos más emblemáticos, el de Metallgesellshaft AG, que en 1993 perdió más de USD 1.330 millones por su estrategia de cobertura.


Esta compañía estaba expuesta al precio de los combustibles por sus contratos de venta de derivados del petróleo (gasolina, diésel y petróleo de calefacción) a precio fijo, durante 10 años y con entregas mensuales, y se cubrió con contratos de futuros de compra de petróleo con vencimientos entre 30 y 90 días de forma que los montos de la exposición en venta y compra fueran relativamente equivalentes.


El desplome de los precios del petróleo gatilló el margin call de una parte importante de sus contratos de cobertura e impidió el roll-over de otro tanto, provocándole un serio déficit de caja que no pudo ser cubierto por la compañía. Esto la obligó a liquidar anticipadamente sus contratos de cobertura materializando una pérdida de USD 1.330 millones.


La estrategia de cobertura de Metallgesellshaft cumplía con el objetivo de proteger el P&L de la variación de los precios del petróleo, pero no consideraba los efectos que tendría su estructuración, descalzada en plazos, sobre la liquidez de la empresa.




Si desea más información, escríbanos a: contacto@candleworxfinancial.com

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